信托经理拿着越来越高的薪酬，投资者收获着刚性兑付潜规则下的预期收益……看起来很美好？风光背后，信托行业泡沫却越吹越大，这个行业还会上演十几年前那样的生死劫吗？
文｜CBN记者 郜艺 朱宝 王林
制图｜戴喆骏
安徽芜湖的房地产开发商邓少东被告知，大量的债务将会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车的方向盘上装上一把匕首会让驾驶员更小心驾驶一样。
但是这种让人集中注意力的方式需要足够多的弹药，而银行已经对他们关上了大门。
2011年上半年开始，宏观政策的风向变成了“紧缩银根”。房地产贷款尤为如此，更多的企业筹资只能依赖“影子银行”。美国太平洋(5.86,0.31,5.59%)投资管理公司执行董事保罗·麦卡利称，影子金融系统的架构包括了投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具(SIV)等非银行金融机构。这些机构通常从事放款业务，也接受抵押。
但在中国还有异数，那便是66家拥有牌照的信托公司。这是一种奇怪的实体，它们吸收高净值客户—那些有钱人的资金，随后的行事则完全像一家资产管理公司。它们可以把这些钱用以放贷—这时候它们还像个银行。还有资产管理公司可以接收它们的债务，当然它们也可以自己发行新的产品来解决那些悬而未决的资产纠纷。
这种奇怪的形式催生了一个极其庞大的市场。据中国信托业协会统计，截至2011年年底，66家中国信托公司管理的资产规模增长了58.25%，达到约人民币4.8万亿元，而2010年年底的规模只约为3万亿元。2012年第一季度则是高达5.3万亿元。毕马威在一份报告中预测，到今年年底，信托公司管理的资产规模将超过保险领域。信托公司的主要借款对象是房地产公司、矿产公司以及艺术品投资公司。
对于邓少东来说，信托公司是一扇打开的窗户。在他们进入这个窗户并取得收获时，他们通常要经过一段历时数月的旅程。这是一段充满风险的旅程。
2011年，在一个有政府背景的朋友牵头下，邓少东和几个合伙人出了1亿元盘了一块安徽省某县城的地块，准备发展住宅地产。
只凭着设计图就能把房子卖出去的时代早已经过去，要想把房子建起来，邓少东至少还需要1个亿。让邓少东头疼的还有另一件事，牵头买地的合伙人因为不再愿意承担风险要撤资，要求返还2000万元。
像邓少东这样一个三四线城市的开发商已经不能指望从银行拿到贷款。银监会规定房地产项目必须符合432标准：开发商必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证，但邓少东的《国有土地使用证》还未到手。
经一个朋友神秘兮兮地介绍，邓少东到上海找到了一位信托经理。他与这位朋友之间的协定是，只要能从信托公司拿到1亿，邓少东就给他200万的报酬。
邓少东拒绝透露这个朋友的细节，他称这是一个圈子里的秘密，他不能坏了规矩。事实上这样的信托业务员存在于各种各样的金融机构里：包括银行和第三方理财公司，也有融资公司和投资机构的个人。他们不仅认识信托经理，也非常了解信托操作，会教这些没经验的融资方怎么与信托经理交涉，有时候还会帮他们做出更好看的财务报表。
而要想通过信托融资，产品必须要在北上广深这些有大量高净值客户的一线城市。在需要钱的企业和有钱的信托公司之间，则需要大量的中间人。
其中银行是最早也是最大的一种中介成员，它们多半还行事谨慎，看起来也还体面与合乎规范；第三方理财公司和投资公司也在开展融资业务，新成立的资产管理公司老板很多来自信托行业，他们甚至自己也有评估和设计信托产品的能力；许多小信托公司也鼓励业务部以外的员工为公司介绍融资方；即便是非金融从业人员，只要有信托经理资源并对信托操作有了解都可以成为这个中间人。
如果存在唯利是图的中间人，就会导致后面的环节出现致命的问题。
中间人更在乎的是将产品成功发行。这些人很多时候比信托公司更了解融资企业，他们会帮助企业包装，甚至在财务上做改动，让信托的审批更顺利。对于中介介绍的项目，出于信任或者利益信托经理也会放松风险评估和预防。
“信托基本上做的是借贷业务，应该按照银行的借贷模式让开发和风控分开，但事实上现在的信托却是投行的模式，很多项目可能就是一个三个人的团队，提成也很高，道德风险就很难避免。”时富金融服务集团产品研发部产品总监成昱对《第一财经周刊》称。
中间人帮了邓少东一个大忙。邓的公司并非四证齐全，他本人也不希望再多交一笔银行的托管费用。2011年6月开始，银监会实际上对信托公司的房地产贷款有更多的监管。原则上，所有房地产项目必须向银监会报备，而且资金流向必须由托管银行全程监管，企业提取每一笔资金都要提供用途证明，经过银行审批。但银监会对于非房地产企业则没有硬性的规定。
中间人指导邓少东设立一个非房地产业务的壳公司，便可以绕过监管，以投资工商企业、股权质押、特定资产收益权、矿产、艺术品为包装发行信托产品。只要在合约中没有资金监管条例，邓少东就可以节省一笔托管监管费用，当资金被企业提取后便能摆脱监控，转移到房地产项目中。
这便是危害最大的信托马甲。“虽然公开数据一般是一半的信托都投向房地产，其实房地产的比例比这个高得多，很多是以‘马甲信托’的形式存在。”成昱说。
“马甲信托”的恐怖之处在于，这些借来的钱会进入无人监管的危险地带。除了流入房地产，还可能流向被叫停的贷款公司、担保公司以及票据类业务，甚至这笔资金还可能转移到这些公司继续放贷出去，有些公司还会疯狂到去投资二级市场。信托公司唯一能防止这些“马甲信托”资金流向风险过高项目的方式是基于对这个企业的了解以及对事前桌上谈判好的协议的信任—但信任有时候则完全基于彼此之间的金钱利益。
“房地产信托预期年化收益率在12%左右的比比皆是，加上各方的费用，公司需付出的融资成本逼近20%，比其他产品高5%左右。对于投资者来说，事实上是以普通产品的收益率，承担了房地产行业的高风险，非常不划算。”基德金融董事长盛大对《第一财经周刊》称，“发行马甲信托的房地产企业要么因为资质不佳根本无法‘光明正大’地发行房地产信托，要么因为信托公司受到严厉监管，房地产信托无法过关，这就为未来兑付埋下了更大的风险。”
邓少东还是与信托经理在谈判上达成了简单的共识，融资规模1.2个亿，利息每年18%，期限18个月。
不要以为有人在提供免费的午餐：那个隐秘的掮客索要了1%至2%的报酬，可以拿到100万元至200万元。邓称，按照行规，还有一笔好处费会通过中间人给信托公司里某个帮助交易达成的人。
现在该那块1亿元的土地上场了。
由于目前信托贷款额度规定在抵押物价值的40%至50%，为了能拿到1个亿，邓少东的这块土地评估值最好在2亿以上。但事实上，邓心知肚明，这块土地只值1.2亿元。
这看起来是个问题。但这又不是个问题，前面的那些中间人派上了用场。
尽职调查在双方意向达成后由信托经理负责，通过对融资方及担保方的背景、经营状况、财务状况、资金运用项目状况等全面的调查，判断还款来源和潜在风险。
所以这就不是什么问题了。虽然这块土地真实价值也许只有1.2个亿，但信托经理“相信”介绍过来的中间人。而对于信托公司来说，每个项目都有5%至6%的报酬，没有理由把送上门的钱挡在门外。
一位信托行业内部人士称，土地评估是个微妙东西，有时只是相隔一条马路，价格也会相差一半。
想要为一个评估值找理由并不是件难事。邓少东的土地顺利被评到了2亿元。当然，除了缴纳10万元的第三方律师和评估费用之外，邓少东会为此额外再支出一笔费用给中间人。对于这个数字，邓暗示会少于此前的数百万的费用。
中航信托的一名内部人士则表示，这些项目其实很容易看出端倪。线索便是如果这个项目在一些类似广西玉林这样的地方，土地的评估如果超过了数亿元，投资者其实是需要提高警惕的。“算一下当地的均价就可以得出来。”
信托公司并非没有风险控制部门来管控抵押物的风险。通常信托公司会要求抵押物价值为融资金额的2倍至2.5倍。做大抵押物比如土地的价值则可以贷到更多的钱。
除了可以拿有形资产比如土地作为抵押，其他常见的抵押物则是上市公司的股权以及艺术品。但有时它们的抵押物会非常依赖第三方机构。
在较小的信托公司中，从项目的谈判、律师和评估公司的选择、项目调查以及产品的销售都是信托经理一人负责，个人权力过大也使职业道德风险大大增加。由于律师、会计师和评估公司都是在信托经理和企业达成共识后才介入的，信托经理可能联合他们一起在项目调查时做假。
中诚信托一名销售负责人对《第一财经周刊》称，他知道小信托公司的信托经理愿意铤而走险的原因在于利益蛋糕上那层诱人的奶油。“信托经理一个项目的最高提成可以达到信托公司收入的20%。比如一个8000万的项目，信托公司如果拿到400万，信托经理最多能拿到80万。赚钱的时候，风险偏好总会更大，这是任何泡沫形成的根本原因。”
风险的伏笔通常会从几个方面蜂拥而至：
在财务上常见的一种作假是融资方的一块土地已经抵押出去了，但企业仍用这块土地做信托抵押。信托经理通常和企业协商，在尽职调查报告上标明土地没有抵押，等信托审批通过后，企业通过别的途径贷款将抵押物赎回然后再抵押给信托公司，这样新增贷款不会反映在表内业务上。
另外一种可能性是融资企业有民间贷款。民间贷款是表外业务，无法从公司的账务中调查出来，而民间借贷的成本往往高于企业的负荷。除了通过个人关系打听之外，信托公司其实很难确认这部分资金。但有民间贷款的企业运营风险的警示级别其实极高，通过信托融来的钱很可能根本就是要拿去还贷款。
2012年6月，北京雅盈堂文化发展有限公司的董事长王耀辉因被查出逃税而落马，其抵押给吉林信托的天价的抵押物《砥柱铭》被指有极大的可能是赝品。2010年在保利春季拍卖会上，黄庭坚的书法《砥柱铭》被雅盈堂以4.368亿元买走，刷新了国内艺术品成交纪录。这幅书法随后作为抵押物帮雅盈堂募集资金4.5亿元。这款由吉林信托发行的“雅盈堂艺术品收益权集合资金信托计划”至今仍是艺术品信托计划中的最大一单。但现在抵押物贬值了。如果到期后项目方不偿还借款的话，这些抵押品即便拍卖也一钱不值，根本带不来多少回款。
中诚信托发行过30亿元的矿产信托产品，用于为振富集团增资。中诚信托对振富集团进行尽职调查时已获知，振富集团并购的核心资产之一—山西三兴煤焦有限公司，涉及持续多年的采矿权纠纷。
但中诚信托依然发行了这款信托产品。
尽职调查完成后，信托经理需要走的流程则是内部的审批。目前项目审批的方式有两种，上会制和会签制。上会制信托公司内部的审批通常在一个月到一个半月，会签制需要两个月以上的审批时间。
上会制是大多数信托公司进行项目审批的方式。这种审批方式很难坚持独立的判断，当老板举手通过时，常常出于压力其他员工也不得不举。在尽职调查做得不充分或者有猫腻的情况下，第二层风险控制也可能会失灵。
如果邓少东足够幸运—这多半指的是他们的打点足够妥当，那么信托公司将会发行此款信托产品。
自第一次与信托经理谈判成功之后，邓少东在一个半月的时间就拿到了钱。
这笔钱来自40个投资100万的个人投资者和25个投300万以上的机构投资者。按照合同规定，他们每年将拿到10.5%至12%的收益。他们并不会从销售那里听说邓少东的名字，甚至连介绍都不看就在合同上签了字，就像抢购理财产品一样。
类似邓少东带来的项目通常会让作为一家信托公司销售前台的方文华赚取4000元左右的收益，方文华称，他的税后收入一般在两万元上下。
两万元的收入并没有让方文华很满意，因为近来最赚钱的其实是每天坐在电话机前的呼叫中心的女呼叫员。客户主动通过电话订购的产品她们可以拿到0.2%的返点，“据说有位一个月收入最高将近10万”。
巨大的利润导致了信托经理和那些利益至上的信托公司愿意加大风险的筹码，钱确实太好赚了，那些投资者正源源不断地送上门来—看看销售前台的收入就该知道。
理论上，信托公司认为它们可以保护自己。如果抵押物出现问题，按照合约精神，企业必须追加抵押物。抵押物通常比融资额的价值更高。
比如上市公司的股权为抵押物的会设有预警线和平仓线，一般预警线是抵押率价格的1.6倍，平仓线是1.3倍至1.4倍。如果现在股价10元，50%的抵押率为5元，当股价降到了8元(5×1.6)，信托公司就会通知企业追加股权，如果企业不追加，当股价降到7元时信托公司就有权抛售股票。这便是京东和苏宁大战导致苏宁电器(微博)(6.85,0.20,3.01%)股价大跌时张近东的麻烦。
抵押物如果是有形资产的话，宏观环境发生变化导致抵押物价值下降，也可以追加其他类型的抵押物。
但还记得尽职调查的环节吗，因为存在着那些纠缠又暧昧不明的利益关系，抵押物很有可能不足值。即便追加抵押物也很有可能偏离实际的贷款安全红线。
正是因为中国长久以来的“金融压制”，民间资本很难找到更多的投资渠道。信托被认为是个还算不错的去处。不错的原因多半来自投资者那些来自概率学的优越感。
从2005年中国信托行业整顿至今，并没有一个项目出现无法兑付的情况。
基德金融董事长盛大称，出现这种情况，主要是信托公司迫于竞争压力而做出的选择。因为信托牌照的稀缺性，现在总共只有73个牌照(其中7个还在整顿中并未营业)，一个牌照的价值有20亿至30亿，现在要收购一个信托没有30亿至50亿都很难办到。项目一旦出了问题没法兑付，投资者反映到银监会，信托公司就会被停牌。为了一个项目砸掉牌照不可能，信托公司愿意兜底。需要注意的是，信托偿还资金可能来自发行新的信托产品。
这其实很像“庞氏骗局”。当涌入的资金停止后，链条就会断裂。这才是市场规则。
投资人愿意双手奉上资金的原因，则多半也是相信信托公司可以找到最后的借款人—要么是地方政府，要么是诸如华融这样的资产管理公司。资产管理公司在接手这些债务后会进行重组。信托公司也可能自掏腰包，偿还投资者的资金—但利息可能会下降。
值得警惕的是，今年有更多的信托公司看起来正在遇到麻烦。华澳信托在去年5月发行的规模为7亿元的“华澳·长信8号”在4月27日到期后，因存在兑付压力，最终选择将持有的天津市中天兴业房地产公司49.34%股权转让给上实发展(5.45,0.17,3.22%)；5月，中诚信托有一笔10亿元的借款到期无法偿还，项目方是深圳市华富溢投资，华融资产将重组这笔债务；吉林信托吉信·长白山11号南京联强集合资金信托也因无法兑付而由华融资产管理公司接盘……
中国长城资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司和中国东方资产管理公司是信托公司的最后借款人，这四家金融资产管理公司可以收购国有银行不良贷款、管理和处置因收购不良贷款形成的资产。但现在情况可能会发生微妙的变化。
8月17日，路透社引述知情人士透露，银监会将禁止四大资产管理公司以收购不良资产为名变相为企业或项目提供贷款或融资。中国人民银行计划从明年起强化对票据贴现等业务的管理，堵住银行违规削减信贷规模的渠道。
倘若如此，信托公司“只看烟幕，不见明火”的日子将很快到头。
(应被访者要求，文中邓少东为化名)
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